1. 云海金属：镁铝业务双轮驱动，全产业链布局
1.1. 镁合金行业龙头，全产业链布局
公司成立于1993年，2007年在深交所上市，经过近 30 年的发展，已经形成了“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金加工-镁合金回收”完整镁产业链、“高性能铝合金-铝挤压加工”特色产品体系。
1.2. 股权结构优化，积极开展收购业务
截止 2022 年 6 月 30 日，董事长梅小明持有 18.03%的股权，是公司实控人。
董事长梅小明于 2018年 12月和 2020年 8月分别向宝钢金属转让 8%和 6%的无限售流通股，宝钢金属成为公司第二大股东，共持股 14%。
公司拥有四大事业部（镁事业部、铝事业部、压铸事业部、贸易公司）、三大原镁供应基地（山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽池州宝镁）、四大镁合金供应基地（安徽巢湖云海和安徽宝镁主要面对长三角和中部地区客户；山西五台云海主要面对中西部客户及出口，广东惠州云海主要面对珠三角客户）。
近年来，云海金属先后收购了重庆博奥、天津六合镁，完善镁合金下游产品的全面布局。
公司主营产品为镁合金和铝合金产品，其中2022H1镁合金产品营收占比39.76%，铝合金产品占比 24.53%，其中镁合金营收占比较 2021 年相比提升。
2022H1 深加工产品合计营业收入占总营业收入的 22.71%，镁合金和铝合金深加工产品营收较去年同期分别增加 63.26%和 71.29%，深加工业务营收贡献占比明显提升，公司下游布局初见成效。
2. 宝钢金属入股，实现深度合作
继宝钢金属 2018 年 12 月以 7.02 元/股的价格受让公司 8%股份后，2020 年 8 月，宝武集团下属宝钢金属再度受让了云海金属 6%股份。
截止 2022 年 6 月 30 日，宝钢金属合计持有云海金属的股份占总股本比例达到了 14%，为公司第二大股东。
宝钢金属与云海金属聚焦镁行业下游汽车轻量化产品开发的方向高度一致，双方战略布局协同，强强联合开拓新材料市场。
年产 30 万吨高性能镁基轻合金项目建成后，将成为云海金属第二个“白云石开采—原镁冶炼—镁合金熔炼—镁合金精密铸造”的全产业链基地，是全球最大的镁合金生产基地。
公司披露项目全部达产后预计可实现年均销售收入 102.49 亿元，年均净利润 12.47 亿元，以云海金属持有 45%股权计算，项目投产后每年将为公司贡献归母净利润 5.61 亿元，可大幅提升公司盈利能力。
在环保方面宝钢金属将智能化技术嵌入炼镁系统，成功降低了一定的人工费用， 加速了机械化进程的推进，提升项目环保能力，保证其可持续性。
2.2. 国企平台助力，技术资源共享
中国宝武定位于提供钢铁及先进材料综合解决方案和产业生态圈服务的高科技企业，在国内汽车板市场占有率长期维持在 50%以上，产品定位中高端，拥有丰富的客户资源，目前已正式成为国有资本投资公司。
依托于宝武集团，宝钢在全球率先具备第一、二、三代超高强钢的研发和批量供应能力，已跻身国际知名汽车制造供应商行列，主要从事钢、铝合金、镁合金的深加工业务。宝钢产品用于奥迪、宝马、奔驰、别克等高级轿车。
随着宝钢金属入股公司，双方将从研发、生产到销售均形成优势互补。公司的原料采购以宝钢股份为主，辅以宝钢体系外原料。
依托宝钢强大的汽车市场背景，伴随双方技术、客户资源共享，有益于公司顺利拓展下游客户，增强其在零部件领域的竞争力。
近年来我国国务院、发改委、工信部等相关部门出台了一系列法律法规和政策，促进汽车轻量化零部件行业的快速发展。
2016年，国务院发布《“十三五”节能减排综合工作方案》，明确指出“加强工业技能，提高能源利用效率，促进交通运输节能”等总体目标。《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》提出“近期以完善高强度钢应用体系为重点，中期以形成轻质合金应用体系为方向，远期形成多材料混合应用体系为目标”。
3.2. 镁合金：更轻更强更高效，或为汽车轻量化最佳材料
实现汽车轻量化目前主要有两个途径，一是用密度更低的新材料替代钢材、铝合金等；二是采用一体式压铸工艺制造车身及其他零部件，以减少零部件数量，优化车身结构。
镁合金的优势还在于镁矿储量丰富，开采寿命分别为铁和铝的 20 和 4 倍。中国是镁资源大国，拥有菱镁矿、白云石矿和盐湖镁资源等优质炼镁原料，占有世界 70%的镁储量。
我国单车用镁量存在较大的提升空间。
根据 2015 年平均每辆车消耗镁合金数据，北美地区/日本/欧洲单车用镁量分别为 3.8/9.3/14kg，我国与欧美等发达国家存在较大差距，仅为 1.5kg。2021 年我国汽车单车用镁量已提升至近 5kg。据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图 1.0》，至 2030 年单车用镁量将提升至 45kg。
3.3. 镁合金行业龙头，扩产蓄势待发
1）镁合金行业龙头规模领先。
随着镁合金生产工艺技术的不断突破，近 7 年我国镁合金产量总体呈增长态势，2021 年我国镁合金产量共 36.05 万吨，同比增长 5.35%。
镁合金行业集中度较高，CR5 超过 80%，产能规模较大的企业主要有云海金属、瑞格镁业、海美特、水发镁业。
其中云海金属镁合金产能约占行业总产能的 35%，是全球镁合金龙头企业，在巢湖、五台、惠州三大基地拥有 20 万吨/年镁合金产能，现有产能规模遥遥领先于同行。
图 17：2015-2021 年中国镁合金产量总体呈增长态势 图 18：2021 年行业竞争格局
通过收购完善深加工全国化布局，开拓北方汽车市场。
公司 2019 年 7 月收购重庆博奥，产业链得以向下游延伸，并将产业布局向西部地区延伸； 2021 年 6 月收购天津六合镁，强化在北方汽车领域的布局。
至此公司在压铸件业务布局进一步完善，云海精密、巢湖精密、安徽宝镁负责长三角与中部市场，重庆博奥负责西南市场，荆州云海负责华中市场，天津六合镁负责北方市场，惠州云海负责南方市场，并且海外布局瑞宝金属，进一步稳固公司行业地位。
镁合金在产项目稳步推进，产能释放在即。
公司目前在建项目主要是安徽宝镁的年产 30 万吨高性能镁基轻合金、15 万吨镁合金压铸部件项目以及五台云海 10 万吨高性能镁基轻合金及深加工项目、重庆博奥100万件镁铝合金中大型汽车零部件项目、巢湖云海 200 万片建筑模板及 1000 万只方向盘骨架项目。
其中重庆博奥项目即将于 22 年下半年投产，巢湖云海、五台云海及安徽宝镁项目 23 年便可投产使用。随着未来项目投产，2025 年镁合金产能达 50 万吨，稳居行业龙头地位。
4. 铝合金业务：新能源驱动加码深加工领域
4.1. 受益新能源汽车轻量化，铝合金需求空间广阔
根据中汽协数据，2021 年累计汽车销量为 2627.50 万辆，同比累计增长 3.80%，其中新能源汽车销量 352.10 万辆，同比累计增长 157.50%。
未来随疫情防控形式持续好转刺激需求释放，乘用车销量有望维持稳定增长，伴随多省市新能源汽车补贴政策持续落地，新能源渗透率将进一步提高。我们预计 2025 年中国新能源汽车产量将达到 1327.0 万辆，2015-2025 年 CAGR 达 44.6%。
4.2. 扩展铝合金深加工业务，升级产业结构
铝合金业务是公司支柱产业之一，目前拥有约 39 万吨铝合金产能，产品包括 ADC1、ADC12、A380、AlSi9Cu3等各种规格铝合金锭和 1-7系高性能铝合金棒，产品广泛应用于 3C 产品壳体、高性能汽车锻造轮毂、新能源汽车零部件等。公司铝合金产能主要分布在云海本部、运城云海、巢湖云海、扬州瑞斯乐。
公司铝深加工产品主要铝压铸产品和铝挤压产品。
在压铸深加工方面，公司目前有南京、巢湖、重庆、荆州、天津五大压铸基地，拥有 38000 吨/年高性能镁、铝和其他合金压铸件产能，逾 70 台压铸机，其中 24 台 1000-4200 吨进口大型压铸单元，逾 200 台加工中心，具有各类部件的表面处理能力，同时具备自主开发设计制造模具的能力。随着公司一体化压铸全产业链的发展，盈利能力将有所增强。
2）铝挤压微通道扁管是一种薄壁多孔扁形管状材料，主要应用于各种冷剂的空调系统中，作为承载新型环保制冷剂的管道零部件，属于附加值较高的铝深加工产品。
公司全资子公司扬州瑞斯乐是微通道扁管的行业龙头，根据公司披露：2021 年空调微通道扁管产品销量同比增长，在汽车空调市场占有率约 40%，在家用和商用空调也已经开始供货。此外，微通道扁管在风电储能电池以及新能源车电池上也有广泛应用，公司目前已经为国内新能源车电池和风电储能电池客户供货。
5. 建筑模板：瞄准市场新动向，发力新业务
5.1. 镁铝合金建筑模板市场未来可期
建筑模板是混凝土的模具，能够使混凝土按照规定的位置和几何尺寸成形。
模板技术直接影响工程建设的质量、造价和效益。
20 世纪 70 年代初，我国建筑模板以木模板为主，环境代价较高。后来随着模板技术的进步，又出现了钢模板、塑料模板和铝合金模板等建筑模板。《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》强调了要建设高品质绿色建筑，促进绿色建材推广应用。
节能、环保、绿色、可持续发展成为建筑行业的大趋势。
图 28：不同材料的建筑模板 图 29：2020 年各种材料建筑模板的市占率
如今镁合金模板的市场还处于刚起步阶段。
镁合金建筑模板的市场占有率较低。2022年国内仅有 5-6家企业生产镁合金建筑模板。虽然性能比其他材料的模板更佳，但是因为镁价贵，在价格上呈现出劣势。然而随着镁价下行，当镁合金与铝合金的材料成本相近时，镁合金模板规模替代铝合金模板是未来可期的。
我们预计公司2022-2024年收入为99/136/184亿元，同比增速为22%/37%/35%；归母净利润为 8/14/22 亿元，同比增速为70%/63%/59%；对应 PE 分别为17.85/10.95/6.90x。
我们选取三祥新材、志特新材、华峰铝业作为可比公司，得出2022-2024年 PE 均值为25.62/18.69/14.83x。
7. 风险提示
1）公司项目进展不及预期。项目进展不及预期将影响公司营收及利润增长。
2）汽车轻量化进程低于预期。受疫情影响，全球汽车产销量有所下滑，行业轻量化的使用镁合金的布局能否符合预期，将对公司收益很大影响。
3）宏观经济增速放缓。如果未来发生宏观经济景气度下降，影响下游行业需求，将对公司经营情况产生较大影响，从而影响公司收入、利润表现；
4）硅铁价格上涨。镁合金板块一直是公司利润的主要来源，而原镁核心成本来自硅铁，包头云海硅铁项目仍存不确定性，如未来公司硅铁不能自供，则原镁成本依然受硅铁价格波动影响大。
